文/姚余栋（中国人民银行金融研究所所长）；杨娉（中国人民银行研究局）

发展优先股是时代的召唤

在成熟市场中，优先股的大量应用已经有100多年的历史，是一种能够满足投融资双方多样化需求的股债混合型金融工具，在发展和完善资本市场以及缓解融资困难方面发挥了重要作用。我国在20世纪80年代股份制改革时曾引入过优先股制度，但伴随着股份制改革的结束，优先股制度也逐渐淡出了。2013年11月30日，国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发［2013］46号），为稳妥有序发展优先股提供了指引，我国重启优先股制度。现阶段重启优先股制度，是进一步丰富资本市场层次的重要举措，对克服和应对我国宏观经济运行目前遇到困难和挑战具有重要的战略意义。
 
一是推行优先股有利于扩充企业融资渠道。融资难、融资贵问题已经成为我国国民经济中的一个突出矛盾，经过各方的不懈努力，虽有缓解，但尚未得到彻底解决。目前，我国经济仍然面临一定的下行压力，企业部门经营风险加大、盈利能力下降，融资能力受到限制。在此背景下，推行优先股将为企业提供一条新的权益融资渠道。鼓励企业通过发行优先股筹集资金，有利于吸引新的资金进入，更加有效地释放资本市场的融资功能。
 
二是推行优先股有利于降低杠杆率。近年来，我国的杠杆率水平持续攀升，其中尤以企业部门突出。据统计，2014年，我国实体经济的杠杆率为217.3%，在主要经济体中处于中游水平，但企业部门123.1%的杠杆率是主要经济体中最高的。虽然股权融资占比近年持续下降不是杠杆率上升的主要原因，但未来股权融资占比上升可以成为降杠杆的重要措施。优先股具有很强的债权特性，但一般属于股东权益的一部分，推行优先股在降低杠杆率的同时，可以保证企业的控制权不被分散。因此不失为优化社会融资结构、降低杠杆率的一剂良方。
 
三是推行优先股能够助力产业兼并整合。从美国优先股发展的历史看，虽然如今优先股在全部股票中的占比较小，但在兼并整合浪潮高企的1928年，优先股的发行总金额占到所有证券的发行总金额的20%，助推了美国的产业整合和重工业化。如同20世纪初的美国，我国如今亦处于产业整合升级的关键阶段。推行优先股将助力整合过剩产能，改善行业竞争格局，加速行业龙头企业的诞生。
 
四是推行优先股能够为希望收益稳定的投资者提供新的投资渠道。在成熟市场中，各类资产的收益率与波动率高度正相关，并且几乎不同收益率和波动率要求下均有对应的金融产品。但我国现有的金融产品种类还不够丰富，尚不足以满足各类型投资者的需求，容易造成预期收益率、风险以及期限之间的错配。由优先股股债混合的性质可知，投资优先股能够取得高于债券的投资回报率*，却不用承担像普通股股东那么大的投资风险，这对风险偏好较低的投资者极具吸引力，也为保险公司、养老基金、企业年金等投资期限较长的机构投资者提供了一个风险相对可控、回报稳定的投资工具，满足了其资金稳健增值的需求，对优化资本市场的投资者结构具有重要意义。（注：*以美国为例，2000年以来，美国优先股的股息收益率一直较为稳定，在5%—8.5%的范围内小幅波动，高于同期国债2%—6%的水平。）
 
五是推行优先股有利于健全投资回报机制，保护中小投资者利益。优先股的本质是用投票权换取收益权。长期以来，我国中小普通股投资者的投票权和收益权都未能得到很好的保护。一方面，上市公司分红水平较低导致投资者过度追逐股价波动，投机性倾向明显。另一方面，中小普通股投资者由于所持份额较小，很难参与公司的经营管理。对这部分中小投资者而言，选择优先股能够将无效的投票权转化为收益权，并使未来的收益更有保障。
 
适合发展优先股的四大场景
发展优先股的政策建议
最近一段时期以来，我国相对较为宽松的货币环境未有效转化为信贷供给，实体经济融资难问题较为突出。国际经验表明，优先股多用于在融资困难时期弥补资金缺口。对发行人而言，发行优先股能够在不影响普通股股东控制权的情况下解决资金饥渴。目前，我国境内上市A股流通市值在总市值中的占比已经接近80%，大部分企业的股权相对分散。发展优先股，可以避免影响普通股股东的控股权，降低上市公司被恶意收购的风险。对投资人而言，投资优先股能够获得更高的回报和更灵活的制度安排。虽然与普通股相比，优先股是一个小众的市场，但在我国这样一个经济规模庞大、优先股才处于起步阶段的国家，优先股仍有较大的发展空间。从目前的情况看，优先股至少在以下4个方面发展前景广阔：
 
1.发行优先股补充一级资本，提高商业银行资本充足率
 
我国是典型的银行主导型金融体系，商业银行的资金供给能力是宏观经济持续快速增长的基础。截至2015年11月，金融机构人民币贷款余额已高达93.4万亿元。然而，在宏观经济面临下行压力、传统行业面临结构调整的大背景下，我国商业银行不良贷款的规模和占比迅速提高，不良贷款率已经从最低时的0.90%上升至2015年第三季度末的1.59%。不仅如此，由于推动不良贷款上升的因素仍然存在，信用风险暴露还将持续一段时期，预计未来不良贷款还将继续增长。
 
伴随着不良贷款的快速增长，商业银行的资本金补充压力不断增大，切实提高商业银行的资本充足率事关金融稳定大局。截至2015年第三季度末，我国银行业的贷款拨备率为3.04%，已计提的贷款损失准备金不足2.3万亿元。鉴于目前公布的不良贷款已近1.2万亿元，且部分机构的贷款质量真实性有待进一步核实，商业银行核销坏账损失的能力有限。如果不良贷款继续增长，超过已计提拨备，商业银行的资本金安全就将受到威胁，因此商业银行补充一级资本已迫在眉睫。从目前的情况看，商业银行的融资需求较为旺盛，但发行普通股、债券融资、内源融资等传统的资本金补充手段空间都已经不大，尤其是在补充一级资本的压力下，发行优先股将成为补充资本金的重要来源。根据《巴塞尔协议III》的规定，非累积优先股是除普通股和留存利润外重要的一级资本来源。20世纪80年代中期，欧美金融业为筹集资金开始涉足优先股，20世纪90年代中后期进入快速发展阶段，并逐渐取代基础设施建设行业，成为市场上发行优先股的主体*，投资者也逐步脱离单一的政府等大机构投资者，趋于多元化发展。所筹资金能够计入一级资本是激励银行业大量发行非累积优先股的重要原因之一。
（注：*美国的优先股市场是全球规模最大、发展程度最高的优先股市场。在美国，金融、交通运输与必需消费品行业的优先股发行量最大，其中房利美、房地美、富国银行、美国银行和摩根大通等五家优先股发行量最大的企业均为金融类机构，由他们发行的优先股在全部优先股中的占比接近70%。类似地，英国金融业发行的优先股在英国优先股市场中的占比也接近70%。）
 
截至2015年末，已经有7家商业银行发行了优先股，累计筹集资金2658.5亿元（见表1）。预计我国商业银行在十三五期间以优先股形式筹资的需求约为1万亿元，十四五期间将增长到4—5万亿元。
                                             
 
2.债转优先股，服务实体经济去杠杆
 
据华创证券测算，2015年，我国企业用于偿还利息的贷款、债券和影子融资规模达到创纪录的7.6万亿元，占社会融资规模的45%。债务对经济增长的边际作用减弱，新增债务形成资本下降，大量新增债务被用于支付利息，高负债经营难以持续。对此，我们应借鉴20世纪90年代国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济继续中高速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”。
 
通过推行优先股进行“空中加油”是债权债务双方都可以接受的理想选择。一方面，商业银行债转优先股并阶段性持股，能够最大化银行自身的收益。我国的金融体系是典型的银行主导型金融体系，银行贷款在社会融资总量中占绝对多数，商业银行是企业部门最主要的债权人。商业银行处理企业杠杆的传统方式是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。这样做的弊端是无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，从根本上导致不良贷款被坐实，扭曲了银行对风险价值的判断。事实上，如果商业银行以债转优先股的方式进行逆周期操作，不仅能够帮助企业部门完成去杠杆过程，还能最大程度地收回贷款、取得收益。
 
另一方面，自身债务负担较重的企业，为缓解自身债务压力，存在发行优先股的需求。企业部门当前的经营困境既有自身的内部原因，也有国内外经济复苏缓慢、经济结构调整等外部原因。推行优先股，能够通过提高投资人回报吸引更多资金支持企业发展，并具有以时间换空间、帮助企业渡过阶段性难关的效果。这种做法的优势在2008年金融危机爆发后美国政府的金融救援计划中得到了充分发挥。当时，美国金融业蒙受了6350亿美元的资产坏账损失，飙升的借款成本导致金融机构难以进行债务再融资，股价大跌又使得这些金融机构更加难以通过发行普通股筹集资金。见此情形，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，在提升金融机构资本充足率、保证金融机构利益相关者利益的同时，也避免了已有投资者对金融机构“国有化”和政府干涉公司内部经营的担忧，并保证了政府能获得丰厚的优先股股息。
 
根据2014年5月人民银行金融研究所所长姚余栋与时任证监会上市部副主任的周健男，以及诺亚财富的首席研究官金海年，共同提出的中国经济“空中加油三步曲”的设想及相关估算，企业部门去杠杆需要筹集10万亿元资本金，用以扩张股本。其中，保险资金和社保资金最多能形成3万亿元左右的股本，私募资金能有1万亿元。而剩下6万亿元的缺口靠国有利润是不可能的。国有企业年利润约2万亿元，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。6万亿元缺口可以分两部分弥补，以“国退国进”方式地方国有资产变现3 万亿元，以债转优先股的方式弥补剩余缺口3万亿元，一次性给企业“空中加油”。
 
3.发行优先股引入社会资本，为基础设施建设提供新的资金来源
 
长期以来，我国基础设施建设资金来源不足，无法满足城市化进程的需求。为了弥补推动经济社会发展和城镇化建设的刚性资金缺口，地方政府被迫不断采用变相的、不规范、不透明和没有自我约束机制的方式融资，日积月累，金融风险不断加大。截至2014年末，地方政府负有偿还责任的债务余额15.4万亿元，其中70%以上是投资性的。
 
2013年以来，我国开始着手加强地方政府性债务管理，推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式应对城镇化建设的资金缺口。然而，从实际执行情况看，由于种种原因，PPP模式“叫好不叫座”，真实签约率不足两成。为扭转这种被动局面，我们可以尝试以优先股形式引入社会资本，以此缓解地方财政投资压力，丰富基础设施建设资金来源。基础设施建设项目通常在未来会有较为稳定的现金流，为优先股股东获得长期收益提供了保障，同时发行优先股还能够避免因债券融资期限与项目期限不符而产生的期限错配风险。实际上，早期的优先股就是地方政府和基础设施建设企业之间的一种特殊的融资安排，是政府为筹集基础设施建设资金而进行的一种金融创新。19世纪30—50年代，欧美大陆正处于铁路建设的热潮之中，然而建设资金却捉襟见肘，筹资渠道有限。在原有股东不愿意再投资的情况下，铁路公司创新融资方式，通过向以地方政府和机构投资者为主的投资者发行优先股，弥补了巨额建设资金缺口。
 
从我国的实际情况看，根据财政部官员估计，到2020年，我国城镇化带来的投资需求约为42万亿元。如果其中10%左右的资金以优先股的形式筹集，这个市场的规模将有4—5万亿元。
 
4.发行优先股吸引风险投资，确保初创企业控制权不被稀释
 
引入风险投资是优先股发行的重要动机之一，尤其是在风险投资的初始阶段，优先股被使用最多，因为这个阶段的信息不对称性最为严重，投资者风险最大。20世纪90年代以来，在美国、加拿大等西方发达国家，优先股在风险投资领域得到广泛应用，其动力就源于优先股在解决信息不对称和降低投资风险方面的特别优势。一方面，众筹和创业企业通常是朝阳企业，发展前景广阔，但企业本身往往规模较小，未来收入具有相对较大的不确定性，破产风险较高。由于自身发展的不确定性以及债务压力较大，这类融资主体在资本市场融资能力相对受限，发行优先股可以在确保企业控制权不被稀释和发展方向不被改变的同时，降低投资者风险，提高对投资者的吸引力。另一方面，优先股个性化的合同条款设计可以满足投融资方的多种需求，迎合不同类型投资者的风险偏好，并赋予不同类型投资者差异化的话语权，从而给予创业企业最大限度的融资灵活性，便利企业控股权在投融资双方及投资者之间的有效转换。
 
目前，我国正大力推进大众创业万众创新，解决初创企业融资饥渴，缓解融资难问题，可以考虑通过SPV或直接融资等渠道，公开或私募发行优先股，在保留创业者控股权的同时，给予投资者较高的股息承诺以及优先的资产清偿权利，来平衡创业型、中小型企业的风险和收益关系。初步估计，该市场的规模约有1—2万亿元。
 
 
综上所述，一个10万亿的优先股市场在召唤我们。但要下好优先股这盘棋，还有一些实际操作的障碍尚未解决，需要我们在很多方面付出努力。
 
一是完善法律法规，为推进优先股创造条件。我国现行法律已为优先股制度预留了空间，但仍需出台相关规定及配套办法，引导优先股市场健康发展。一是对优先股股息的性质有待进一步明确。如果将股息视为分红，优先股发行企业需缴纳资本利得税，投资者可享受免税待遇；反之，如果将股息视为票息，则优先股发行企业可税前抵扣，但投资者需按照20%的税率缴税。此外，股息性质的差异还会影响机构投资者的风险减记标准，需要出台税务文件加以规范。二是现行《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。《优先股试点管理办法》仅就优先股发行作了规定，但尚无法律法规对商业银行向非银行金融机构和企业投资作出明确规定。三是银监会已经在《银行业资本管理办法（试行）》中规定，“因行使抵押权而持有的在法律规定处分期限内（取得之日起二年）的非自用不动产适用100%的风险资产权重系数，而超过两年尚未处置的非自用不动产则适用1250%的惩罚性权重”，但尚未就商业银行投资优先股的风险资产权重系数作出明确规定。尽快为商业银行持有优先股确定较低的风险资产权重系数，有利于推动优先股市场的发展。
 
二是打破刚性兑付，为投资者根据自身的风险—收益偏好恰当选择金融工具创造条件。刚性兑付扭曲了市场对风险的定价，容易将风险厌恶程度较高的投资者误导到风险较高的市场上参与投资。允许违约事件顺应市场力量自然发生，强化金融市场纪律和金融市场的自我约束，提升市场的风险定价效率，明确优先股与其他金融工具在风险—收益结构上的差异，帮助投资者充分认识和正确评估投资风险，进而根据自身的风险—收益偏好选择恰当的投资工具。
 
三是进一步完善优先股的流通和退出机制，建立健全优先股流通市场。在现行法律和监管框架下，商业银行通常不能主动投资优先股，及时在债务重整背景下被动持有优先股（即抵债资产），也会由于受到资本充足率和流动性监管指标的约束而难以长期持有，因此，建立有效的流通和退出机制至关重要。与普通股相比，优先股的交易机制更类似于债券的银行间市场交易，在交易时需要进行供需匹配，因此优先股的交易远没有普通股的交易活跃。而且，自试点以来，无论是已经发行优先股的企业，还是仅公布发行预案尚未发行优先股的企业，均选择了非公开方式发行优先股。受投资人范围的限制，非公开发行优先股的交易效率比公开发行优先股的交易效率更低。这就更需要我们努力提高优先股二级市场的流动性，完善优先股赎回与转换制度，为优先股股东建立有效的退出机制。
 
四是加强投资者保护。一方面，加强信息披露，是保护优先股股东和中小普通股股东获得其相应的知情权和自我保护及应对能力的关键。另一方面，保护投资者权益还需进一步完善制度安排。例如，对优先股发行规模、数量及持有人应当有严格的限制和约束，以防止表决权集中在少数普通股股东的手中，导致优先股股东利益和广大中小投资者的利益被忽视。又例如，如果由于经营状况恶化等原因，优先股股东的固定股利无法得到保障，应借鉴法国的做法，恢复优先股股东的表决权，允许优先股股东根据企业章程及其持有的优先股数量，获得相应的表决权。（完）
 
文章来源：《金融会计》2016年第1期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：吴过